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상대가치평가의 기준은 주식시장 내에서 경제적 특성이 비슷한 자산들의 가격이 어떻게 형성되어 있는지이다. 상대가치평가는 절대가치평가에 비해 비교적 적은 정보로 신속하게 기업의 가치를 산출할 수 있다. 또한, 시장이 특정 산업에게 주는 프리미엄과 같은 기대치가 자연스레 반영된다. 이러한 장점들 때문에 우리가 접하는 대부분의 가치평가는 상대가치평가이다. 다만, 상대가치평가에서 사용되는 배수가 기업의 가치는 아님을 명심하자.

1) 상대가치평가 모델은 '계속기업가정'에 있어서 중요한 가치평가방법이다.

기본가정 : 유사한 자산은 시장에서의 가격이 비슷하다.

상대가치평가 모델은 다른 유사한 자산과의 상대적인 가치를 평가대상에 적용함으로써 자산의 가격을 계산한다. 주로 주가 배수(Market/Price Multiples)를 사용한 주가배수평가법을 이용한다.

2) 주가배수의 종류

- Price Earnings Multiples (P/E)

- Price Book Value Multiples (P/B)

- Price Sales Multiples (P/S)

- Price Cash flow Multiples (P/C)

- EV (Enterprise Value) / EVITDA Multiples

1. Price-Earnigs Ratio ( PER ; 주가이익비율 )

PER은 주가배수평가법 중 가장 폭넓게 활용되는 방법이다. 수익성은 투자에 있어서 중요한 평가 지표이다. 분모에 들어가는 당기순이익을 가중평균유통보통주식수로 나눈 EPS(주당순이익; earnig per share)에 주의를 기울일 필요가 있다.

*공식 집어넣기.

*삼성전자 예로 계산 넣기.

1) PER의 장점

- 경험적으로 P/E multiple 방식은 주가를 예측하는데 정확도가 높은 밸류에이션 방법이었다.

- 쉽고 인기 있다.

2) PER의 단점

- EPS가 음수일 경우 적용이 불가능하다. 적자기업 평가에 의미가 없음.

- 수익의 지속성이 내재가치 계산의 가장 중요한 요소이다. 수익의 변동성이 심할 경우 계산이 복잡해진다. 일시적 수익 포함 여부가 결과에 큰 영향을 미치기 때문이다.

- 기업 재량으로 재무제표상 EPS 왜곡 가능성이 존재한다. → 판매자가 해외로 물건을 넘겼을 때 바로 매출로 인식할 것인지 혹은 그 물건이 몇 달 뒤 배송이 구매자에게 완료된 시점에 매출을 인식할 것인지 등등 기업의 선택이 재무제표에 들어가게 된다.

- 동일업종, 유사기업 범위가 모호하다.

- 당기순이익과 영업활동현금흐름 모두를 파악하기 위해 PCR(price-cash flow ratio)을 보완지표로 사용할 수 있다.

3) PER의 활용

PER은 Trailing PER과 Foward PER 두 가지가 있다.

- Trailing PER (=current PER) : 현재 주가 (P)를 가장 최근 네 개 분기 EPS로 나눈 값

- Foward PER (=Leading PER, Prospective PER) : 현재 주가를 다음연도 예상 EPS로 나눈 값

예시를 들어 Trailing P/E와 Forward P/E를 이해해보자. 현재 2018년 12월 31일이며 (주)수리의 주가는 10,000원이었다. 2018년 1~12월의 EPS를 모두 합하면 1,000원이다. 이때 Trailing P/E는 10,000/1,000=10 이다. 그런데 만약 2019년 1~12월의 EPS의 EPS를 예상해본 결과 그 합이 2,000원이라고 생각된다. 그렇다면 Forward P/E는 10,000/2,000=5 라고 할 수 있다. 

cf) Normal EPS : Trailing PER가 음수인 경우 최근의 평균 EPS인 Normal EPS를 활용하여 비율 계산

4) 적용사례

(부분생략)

현재 실적이 낮더라도 미래 성장성에 대한 기대감으로 주가는 움직인다. 즉 PER은 과거 실적을 바탕으로 하기 때문에 미래의 실적이 증가한다면 고PER도 충분히 정당화할 수 있다.

PER이라는 것을 가격표라고 생각해보자. "A기업은 PER를 15는 받아야지!라고 가격을 책정하는 것이다. 그리고 미래의 EPS를 추정해본다. 내가 A기업이 아픙로 4분기 동안 벌이들일 EPS를 1,000원이라고 추정했다고 해보자. 그렇다면 앞서 내가 책정한 PER(PRICE/EPS)15과 EPS 1,000원을 곱하면 PRICE가 남는다. 즉 내가 추정한 A기업의 가치는 15,000원이라는 밸류에이션을 도출할 수 있다.

○ PER 15 * EPS 1,000 = "15,000" ← valuation

이처럼 PER를 통한 가치평가는 단순히 수치를 보고 비교를 하기보다, 수치를 정당화 시킬 수 있는 기업의 특성을 찾아보고 조정 후 비교하는 과정이라고 할 수 있다. 다만 해당기업이 받고 있는 PER은 시장이 합의한 PER라는 것을 인지해야한다. 시장이 왜 기업의 PER을 이정도로 평가하고 있는지, 원인을 찾아보고 그것에서부터 적정PER을 추정해야한다. 우리를 포함한 대부분의 시장참여자가 사용하는 방식은 PER 밸류에이션이다. 가장 많이 쓰이고 실제 투자를 하기 위해서 가장 익숙해져야 하는 방식이다. 다른 상대가치평가와 절대가치평가는 실제로 크게 쓰이지는 않기에 이해가 가지 않는다면 괜찮지만 PER 밸류에이션은 중요하다는 것을 알아두고 반복, 숙달할 필요가 있다.

2. Price-book Value Ratio ( PBR ; 주가순자산비율)

** 공식 붙여넣기

1) PBR 특징

- 장부가는 EPS가 음수일 경우에도 일반적으로 양수이다. 따라서 PER을 활용할 수 없는 경우 사용 가능하다.

- 기업의 성장성과 수익성에 초점을 맞추기 보다는 안전마진과 같은 안정성 지표로 사용한다. 하지만 기업의 실적과 무관한 것은 아니다.

- BPS는 EPS보다 낮은 변동성을 가지고 있다. EPS가 비상적으로 크거나 작을 경우, 혹은 변동성이 클 경우 PBR보다 의미있게 활용 가능하다.

- 투자회사, 은행 등 유동자산 비중이 높은 회사의 가치평가에 적절하다. 고정자산 비중이 적은 서비스업종(naver)에는 적용이 어렵다.

- 인적자원 등 회계로 기록되지 않는 자산들을 무시한다.

- R&D 등의 잠재적 요소를 반영하지 못한다.

2) 적용사례

(1) LG전자의 PBR은 16/08/05 기준 0.83배이다. 이는 삼성전자 1.43배 보다 LG디스플레이가 0.91 낮다. PER기준으로 판단하였을 때 고평가로 나타난 것이, PBR로 보면 저평가 주식이 된 것이다. LG전자는 Earning이 불안정적이고, 다년 동안 적자를 기록한 회사이다. 그런 점에서 본인은 PBR로 가치평가를 진행하는 것이 보다 정확하다고 생각한다. 이러한 점에서 판단 했을 때, 아주 높은 PER을 기록하고 있는 기업임에도 투자하는 사람들을 이해할 수 있다.

** 현재 PBR찾아보기.

(2) NAVER은 한국의 대표적인 플랫폼 IT기업으로 18/02/02 기준 네이버의 PBR은 7.25배이다. 이는 카카오 2.83배 보다 높은 수치로 코스피 서비스업 PBR이 1~2배 인 것을 고려했을 때 높은 편이다. 그러나 이 것만을 보고서 NAVER가 단순히 고평가되었다고 보기에는 어렵다. 반면 네이버의 PER은 35, 카카오는 163으로 PER 기준으로 보았을 때는 네이버는 동종업체 대비 고평가가 아니다. 이런 차이가 발생하는 이유는 네이버는 지속적으로 안정적인 실적을 보여주고 있기 때문이다. 
엄청난 성장성보다는 안정적 실적을 보여주기 때문에 기업의 안정성에 더 초점이 맞춰진 PBR이 기업의 수익성, 성장성에 초점이 맞춰진 PER보다 더 좋은 결과가 나오는 것이다. 이런 상황에서 PER과 PBR 중 적합한 주가배수를 골라본다면, 네이버는 영업권, 특허권, 지식재산권과 같은 무형 자산 중심 소프트웨어 기업이기 때문에 자산가치에 초점을 두는 PBR보다는 수익성과 성장성을 반영하는 PER이 적합하다는 근거로 PER을 적정 주가배수로 선정해볼 수 있다.

** 현재 PBR찾아보기.

3. Price-Sales Ratio (PSR; 주가매출액비율)

**공식 붙여넣기

매출(Sales)은 EPS나 장부가에 비해, 왜곡이나 조작의 가능성이 작다. 매출애겡서 순이익을 도출하는 과정에서 감가상각비, 재고자산, 기타손익 등에 큰 영향을 받기 때문이다.

1) PSR의 특징

- 완숙 기업, 계절적 요인이 있는 기업, 수익이 0인 기업의 가치평가에 좋다.

- 실제 수익은 낮은데 매출만 높을 수 있다.

- 수익 인식 등 회계 관슴 등으로 인한 왜곡의 가능성이 있다.

4. Price Cash Flow Ratio (PCR;)

5. EV/EBITDA

Enterprise Value / Earnigs before interest, taxes, depreciation and amortization

** 공식 집어넣기.

EBITDA(법인세 이자 감가상각비 차감 전 영업이익)은 채권자와 주주 모두에게 귀속되는 개념이기 대문에, P/EBITDA와 같은 형식으로 가치평가에 활용하는 것은 적절하지 않다. 따라서 분자에 주식가치 대신에 기업가치를 사용한다. EV/ITDA 값이 작을수록 저평가 된 것으로 판단할 수 있으나 PER 등 다른 배수로 보완하는 것이 필요하다.

1) EV/EBITDA의 특징

- EV/EBITDA는 회사 전체의 가치(EV)를 계산하기 때문에, 다른 재무레버리지 비율을 가지고 있는 기업의 비교에 적절하다.

- 감가상각비용을 다시 더해 줌으로써, EBITDA는 감가상각비의 차이를 조정한다.

- 감가상각비를 포함하기 때문에 영업현금흐름과 유사한 값을 가져 주가현금흐름비율(PCR)과 근사값을 도출한다. (법인세, 비현금항목 포함 주의)

1. 개요

기업의 가치(내재가치)는 자산가치와 이익가치로 이루어져 있다. 자산가치는 청산가치 개념으로 이해하면 좋은데 회사를 통째로 팔아 넘길 대 기업이 받을 수 있는 돈, 즉 기업이 소유한 자산들의 공정가치(Fair Value)이다. 이익가치란 영어로 Earnings Value로 기업이 계속적으로 영속할 것으로 가정하고 벌어들일 돈의 현재가치이다.

(당신이 타조 한 마리를 기르고 있다고 가정해보자. 당신은 최근 고민에 빠졌는데 이웃 농장주인이 타조를 구매하겠다고 제의했기 때문이다. 시장가로 타조는 1kg 당 10,000원의 가격이 형성되어 있고 당신의 타조는 100kg이다. 또한 매년 10개의 알을 낳는데 1개에 10,000원으로 연간 100,000원의 수익을 낼 수 있다. 연간 비용은 5%라 하자. 그리고 타조가 영원히 사는 불사조라고 가정한다면 당신은 이 타조를 얼마에 팔 것인가?)

◼️  기업의 가치(내재가치)
1. (타조의) 자산가치 : 100kg x 10,000 = 1,000,000원
2.     이익가치 : 100,000 / 0.05 = 2,000,000원 (영구연금의 현재가치) 로 당신은 타조를 최소한 3,000,000원에 팔아야 한다.

1) Valuation 의 필요성
현재 발생주의회계에서 매출액, 영업이익과 같은 회계이익이 기업의 내재가치를 완전히 반영한다고 생각하는 오산이다. 또한 현재와 미래의 주가 흐름은 과거의 주가와 관련이 없다는 실증적 분석이 있다. 이러한 상황에서 Valuation Standard는 존재하지 않는다. 다만 어떤 회계정보가 가치평가 개념으로 사용될 수 있는지 혹은 정보로써 가치가 있는지 확인해야한다.

2) 내재가치(V)
내재가치란 자산(주식, 채권 등)의 특성이 시장에 정상적으로 반영되었을 때, 마땅히 가져야 할 적정가치를 뜻한다. 수식으로는 예측 가능한 미래에 발생하는 잉여현금흐름의 현재가치
가치투자의 궁극적인 목표, 핵심이 내재가치 산출에 있다고 봐도 무방하다. 이에 다양한 회계지표, Valuation 기법을 통해 기업의 본질적인 가치를 추정, 판단하는 과정은 필수적이며 이는 안전마진 확보를 통한 안정적인 수익 창출에도 기여한다.

3) 안전마진 = 내재가치 - 시장가격
기업의 시장가격(시장에서 형성된 가격)은 보통 기업의 내재가치와 불일치한다. 투자자가 주식의 내재가치를 합리적으로 평가했다고 가정하자. 이 상황에서 주식시장에서 거래되는 시장가격이 내재가치보다 현저히 낮다면, 매수 후에 주가가 상승을 할 가능성이 훨씬 높아짐은 물론이고 주가가 하락해도 손해를 볼 가능성이 줄어든다. 이때 내재가치와 시장가격의 차이를 안전마진이라하며 가치투자에서는 안전마자니이 확보된 투자를 미덕으로 여긴다.

2. 가치평가

1) 가치평가의 과정
(1) 사업의 이해 : 해당기업이 어떤 사업을 하고 있는지 기본적으로 파악
(2) 회사 성과의 측정&예상 : 회사의 재무제표를 파악하고 향후 성과를 유추
(3) 적절한 가치평가 모델 설정 : 주식의 특성에 따라 가치평가모델을 선택
(4) 예상치를 가치로 전환 : 모델을 통해 내재가치를 추정
(5) 투자 의사결정 : 시장가격과 내재가치를 비교하여 매수 여부를 판단

2) 가치평가기법의 종류
수학적, 경제적 이론을 바탕으로 주식의 가치를 평가하는 방법을 흔히 ‘절대가치평가’라 하고, 시장에서 유사한 기업과의 비교 혹은 재무제표 간의 비교를 통해 가치를 평가하는 방법을 ‘상대가치평가’라 한다.

3) 절대가치평가, 상대가치평가란?
투자가에게 기업의 가치란? 투자를 통해 얻을 수익
절대가치평가는 기업의 가치가 무엇인가? 라는 의문을 간단한 전제를 통해 해결하는데, 바로 한 자산의 가치는 그 자산으로부터 나올 것으로 예상되는 ‘미래 현금흐름(수익)의 현재가치의 합’이라는 뜻이다.

현금흐름할인방식의 경우 적자기업, 경기순환 기업, 건설업, 무형자산이 많은 기업들은 예상되는 현금흐름이 마이너스이거나, 기업의 모든 현금흐름이 재무제표에 잘 반영이 되지 않거나, 현금흐름의 예측이 힘들다는 이유 등으로 공식을 적용하기 어렵다는 단점이 존재한다. 각각 수익(배당 혹은 현금흐름)이 예측 가능한 기업의 경우에 사용하기 편리하다. 절대가치평가에는 DDM(Dividend Discount Models), FCFF(Free Cash Flow to Firm), FCFE(Free Cash Flow to Equity), RIM(Residual Income Mode) 등이 있다.

상대가치평가란, 1. 비교 가능한’ 기업을 선정하고 2. 비교할 지표를 결정해서 기업의 가치를 결정하는 것을 말한다. 구체적으로 P/E(price to earnigs ratio; PER), P/B(price to book-value ratio;PBR), P/s(price to sale ratio;PSR) 및 EV/EBIT, EV/EBITDA 등의 지표가 있다. 상대가치평가는 단순하고 쉬워서 기업들간 가치를 빠르게 비교할 수 있다는 장점이 있다. 하지만 비교 가능한 기업이 가치를 평가하려는 기업과 완전히 같을 수 없다는 한계가 있다. 또 ‘비교 가능한’기업들은 주로 같은 산업 or 하나의 시장에 속해 있는 경우가 많기 때문에 산업전체 or 시장전체가 고평가 되거나 저평가되어 있다면 상대가치평가 역시 고평가 되거나 저평가 될 수 있는 함정이 있다.

상대가치평가법을 쉽게 설명하자면 화장품 산업의 평균 PER이 15라고 가정했을 때, 화장품 산업에 속하는 A기업의 PER이 20이라면 현재 A기업은 다른 화장품 산업에 속한 기업에 비해 시장에서 고평가를 받고 있는 상황이라고 유추해볼 수 있다. 여러분이 스터디나 학회에서 가장 많이 사용하는 밸류에이션 방법이다.

주식투자에 대한 오랜 경험이 있다 하더라도 앞으로 소개할 여러가지 가치평가 방법 중에는 생소하거나 어려운 개념의 소개가 있을 수 있다. 이러한 방법들에 대한 소개는 애널리스트들의 연구보고서를 이해하고 평가하기 위한 것이다. 보고서나 평가가 기본에 충실한지의 여부를 판단하고 투자전략에 참고하기 위해서는 가장 중요한 개념이 무엇인지 알고 있어야 하기 때문이다.


4) 절대가치 vs 상대가치
두 접근법은 일반적으로 같은 시기, 같은 기업에 대한 추정가치라도 서로 다른 결과를 도출한다. 심지어는 절대가치평가로는 저평가 상태인 기업이 상대가치평가로는 고평가 상태인 경우도 있다. 이러한 차이는 절대가치평가와 상대가치평가의 시장 효율성에 대한 시각차이에서 온다. (Q. 시장 효율성이란?)

절대가치평가는 시장이 가치/가격에 대한 실수를 하지만 시간이 흐르면 이러한 오류가 고쳐질 것이며, 오류는 전체 섹터 혹은 전체 시장에도 흔하게 발생한다고 본다. 반면, 상대가치 평가는 전체 시장의 가치/가격은 적정 수준이라고 본다. 그러나 시장은 앞서 말했듯, 전체에 대해서는 실수를 하지 않지만, 개별 주식에 대해서는 실수를 저지르며 이런 개별주식의 실수는 곧 평균으로 수렴할 것이라 본다.
→ 따라서 위에 예를 다시 가져오면, 화장품 산업의 평균 PER 15는 오류가 없는 적정수치이며, A기업의 PER 20은 오류가 있는 수치이며, A기업의 PER은 결국 산업 평균인 15로 수렴할 것으로 예상한다. 따라서 A기업의 내재가치를 산출할 때 PER 20 대신 PER 15를 계산 공식에 넣는다.

??다시이해하기??그렇기에 절대가치평가에서는 특정 주식이 고평가 되었다고해도, 섹터 전체가 고평가 된 상태라면 상대가치평가에서는 해당 주식이 저평가되었다는 결론이 나올 수 있다???