밸류에이션 (1) 개요 : Valuation의 필요성, 내재가치, 안전마진, 가치평가의 과정, 가치평가기법의 종류, 절대가치/상대가치평가란?

1. 개요

기업의 가치(내재가치)는 자산가치와 이익가치로 이루어져 있다. 자산가치는 청산가치 개념으로 이해하면 좋은데 회사를 통째로 팔아 넘길 대 기업이 받을 수 있는 돈, 즉 기업이 소유한 자산들의 공정가치(Fair Value)이다. 이익가치란 영어로 Earnings Value로 기업이 계속적으로 영속할 것으로 가정하고 벌어들일 돈의 현재가치이다.

(당신이 타조 한 마리를 기르고 있다고 가정해보자. 당신은 최근 고민에 빠졌는데 이웃 농장주인이 타조를 구매하겠다고 제의했기 때문이다. 시장가로 타조는 1kg 당 10,000원의 가격이 형성되어 있고 당신의 타조는 100kg이다. 또한 매년 10개의 알을 낳는데 1개에 10,000원으로 연간 100,000원의 수익을 낼 수 있다. 연간 비용은 5%라 하자. 그리고 타조가 영원히 사는 불사조라고 가정한다면 당신은 이 타조를 얼마에 팔 것인가?)

◼️  기업의 가치(내재가치)
1. (타조의) 자산가치 : 100kg x 10,000 = 1,000,000원
2.     이익가치 : 100,000 / 0.05 = 2,000,000원 (영구연금의 현재가치) 로 당신은 타조를 최소한 3,000,000원에 팔아야 한다.

1) Valuation 의 필요성
현재 발생주의회계에서 매출액, 영업이익과 같은 회계이익이 기업의 내재가치를 완전히 반영한다고 생각하는 오산이다. 또한 현재와 미래의 주가 흐름은 과거의 주가와 관련이 없다는 실증적 분석이 있다. 이러한 상황에서 Valuation Standard는 존재하지 않는다. 다만 어떤 회계정보가 가치평가 개념으로 사용될 수 있는지 혹은 정보로써 가치가 있는지 확인해야한다.

2) 내재가치(V)
내재가치란 자산(주식, 채권 등)의 특성이 시장에 정상적으로 반영되었을 때, 마땅히 가져야 할 적정가치를 뜻한다. 수식으로는 예측 가능한 미래에 발생하는 잉여현금흐름의 현재가치
가치투자의 궁극적인 목표, 핵심이 내재가치 산출에 있다고 봐도 무방하다. 이에 다양한 회계지표, Valuation 기법을 통해 기업의 본질적인 가치를 추정, 판단하는 과정은 필수적이며 이는 안전마진 확보를 통한 안정적인 수익 창출에도 기여한다.

3) 안전마진 = 내재가치 - 시장가격
기업의 시장가격(시장에서 형성된 가격)은 보통 기업의 내재가치와 불일치한다. 투자자가 주식의 내재가치를 합리적으로 평가했다고 가정하자. 이 상황에서 주식시장에서 거래되는 시장가격이 내재가치보다 현저히 낮다면, 매수 후에 주가가 상승을 할 가능성이 훨씬 높아짐은 물론이고 주가가 하락해도 손해를 볼 가능성이 줄어든다. 이때 내재가치와 시장가격의 차이를 안전마진이라하며 가치투자에서는 안전마자니이 확보된 투자를 미덕으로 여긴다.

2. 가치평가

1) 가치평가의 과정
(1) 사업의 이해 : 해당기업이 어떤 사업을 하고 있는지 기본적으로 파악
(2) 회사 성과의 측정&예상 : 회사의 재무제표를 파악하고 향후 성과를 유추
(3) 적절한 가치평가 모델 설정 : 주식의 특성에 따라 가치평가모델을 선택
(4) 예상치를 가치로 전환 : 모델을 통해 내재가치를 추정
(5) 투자 의사결정 : 시장가격과 내재가치를 비교하여 매수 여부를 판단

2) 가치평가기법의 종류
수학적, 경제적 이론을 바탕으로 주식의 가치를 평가하는 방법을 흔히 ‘절대가치평가’라 하고, 시장에서 유사한 기업과의 비교 혹은 재무제표 간의 비교를 통해 가치를 평가하는 방법을 ‘상대가치평가’라 한다.

3) 절대가치평가, 상대가치평가란?
투자가에게 기업의 가치란? 투자를 통해 얻을 수익
절대가치평가는 기업의 가치가 무엇인가? 라는 의문을 간단한 전제를 통해 해결하는데, 바로 한 자산의 가치는 그 자산으로부터 나올 것으로 예상되는 ‘미래 현금흐름(수익)의 현재가치의 합’이라는 뜻이다.

현금흐름할인방식의 경우 적자기업, 경기순환 기업, 건설업, 무형자산이 많은 기업들은 예상되는 현금흐름이 마이너스이거나, 기업의 모든 현금흐름이 재무제표에 잘 반영이 되지 않거나, 현금흐름의 예측이 힘들다는 이유 등으로 공식을 적용하기 어렵다는 단점이 존재한다. 각각 수익(배당 혹은 현금흐름)이 예측 가능한 기업의 경우에 사용하기 편리하다. 절대가치평가에는 DDM(Dividend Discount Models), FCFF(Free Cash Flow to Firm), FCFE(Free Cash Flow to Equity), RIM(Residual Income Mode) 등이 있다.

상대가치평가란, 1. 비교 가능한’ 기업을 선정하고 2. 비교할 지표를 결정해서 기업의 가치를 결정하는 것을 말한다. 구체적으로 P/E(price to earnigs ratio; PER), P/B(price to book-value ratio;PBR), P/s(price to sale ratio;PSR) 및 EV/EBIT, EV/EBITDA 등의 지표가 있다. 상대가치평가는 단순하고 쉬워서 기업들간 가치를 빠르게 비교할 수 있다는 장점이 있다. 하지만 비교 가능한 기업이 가치를 평가하려는 기업과 완전히 같을 수 없다는 한계가 있다. 또 ‘비교 가능한’기업들은 주로 같은 산업 or 하나의 시장에 속해 있는 경우가 많기 때문에 산업전체 or 시장전체가 고평가 되거나 저평가되어 있다면 상대가치평가 역시 고평가 되거나 저평가 될 수 있는 함정이 있다.

상대가치평가법을 쉽게 설명하자면 화장품 산업의 평균 PER이 15라고 가정했을 때, 화장품 산업에 속하는 A기업의 PER이 20이라면 현재 A기업은 다른 화장품 산업에 속한 기업에 비해 시장에서 고평가를 받고 있는 상황이라고 유추해볼 수 있다. 여러분이 스터디나 학회에서 가장 많이 사용하는 밸류에이션 방법이다.

주식투자에 대한 오랜 경험이 있다 하더라도 앞으로 소개할 여러가지 가치평가 방법 중에는 생소하거나 어려운 개념의 소개가 있을 수 있다. 이러한 방법들에 대한 소개는 애널리스트들의 연구보고서를 이해하고 평가하기 위한 것이다. 보고서나 평가가 기본에 충실한지의 여부를 판단하고 투자전략에 참고하기 위해서는 가장 중요한 개념이 무엇인지 알고 있어야 하기 때문이다.


4) 절대가치 vs 상대가치
두 접근법은 일반적으로 같은 시기, 같은 기업에 대한 추정가치라도 서로 다른 결과를 도출한다. 심지어는 절대가치평가로는 저평가 상태인 기업이 상대가치평가로는 고평가 상태인 경우도 있다. 이러한 차이는 절대가치평가와 상대가치평가의 시장 효율성에 대한 시각차이에서 온다. (Q. 시장 효율성이란?)

절대가치평가는 시장이 가치/가격에 대한 실수를 하지만 시간이 흐르면 이러한 오류가 고쳐질 것이며, 오류는 전체 섹터 혹은 전체 시장에도 흔하게 발생한다고 본다. 반면, 상대가치 평가는 전체 시장의 가치/가격은 적정 수준이라고 본다. 그러나 시장은 앞서 말했듯, 전체에 대해서는 실수를 하지 않지만, 개별 주식에 대해서는 실수를 저지르며 이런 개별주식의 실수는 곧 평균으로 수렴할 것이라 본다.
→ 따라서 위에 예를 다시 가져오면, 화장품 산업의 평균 PER 15는 오류가 없는 적정수치이며, A기업의 PER 20은 오류가 있는 수치이며, A기업의 PER은 결국 산업 평균인 15로 수렴할 것으로 예상한다. 따라서 A기업의 내재가치를 산출할 때 PER 20 대신 PER 15를 계산 공식에 넣는다.

??다시이해하기??그렇기에 절대가치평가에서는 특정 주식이 고평가 되었다고해도, 섹터 전체가 고평가 된 상태라면 상대가치평가에서는 해당 주식이 저평가되었다는 결론이 나올 수 있다???